KIKO(키코) 이슈 분석 : 옵션 손익구조 분석

1. 케케묵은 KIKO(키코) 사태 

  아무리 파생상품의 파생도 모르더라도 키코(KIKO) 사태라는 단어는 한 번쯤은 들어봤을 것이다. 

조선일보: https://biz.chosun.com/site/data/html_dir/2019/12/14/2019121400170.html

 

  11년이 지난 지금까지도 키코 소송은 진행 중이다. 정말 수 없이 많은 뉴스를 보고 관련 단어를 들었는데도 우리 같은 문송한 사람들이 이해하기에 이 상품은 너무나 복잡하다. 이게 또 리만사태(2008년 9월 15일)랑 엮여 있는 문제라서 이 상품을 당시 환율의 변동과 연계해서 생각하려면 더 어렵다. 이 글을 통해서 키코(KIKO)라는 상품의 핵심만 파악해 둔다면, 어디 가서 잘난 척도 할 수 있고, 신문기사 읽을 때도 뻥 지지 않을 수 있을 것이다. ( 사실 키코(KIKO) 상품구조를 안다고 딱히 어디 써먹을 곳은 없다... )  

2. KIKO 이해를 위한 기초 용어: 낙인(Knock-In)/낙아웃(Knock-Out)

  키코를 이해하려면 낙인(Knock-In)/낙아웃(Knock-Out)이라는 용어를 알아야 한다. KIKO라는 이름 자체가 "낙인", "낙아웃"을 합쳐 놓은 것이기 때문이다. 그런데 이 개념은 정말 간단하다. 낙인(Knock-in)은 "특정 조건을 만족할 때, 옵션이 발동 된다."는 조건이고, 낙아웃(Knock-Out)은 "특정 조건을 만족할 때, 옵션계약이 종료된다."는 조건이다.

 

그림1: 낙인

 

  위 그림은 콜옵션 매수 포지션에서 낙인조건일 경우 손익 구조를 나타낸 그림이다. 왼쪽 그림에서 콜옵션의 행사 가격이 존재함에도 낙인 조건 때문에 콜옵션 발동이 안 되고, 낙인 가격으로 들어와야 콜옵션이 발동되어 손익구조가 바뀐다. 

 

그림2: 낙아웃

 

  위 그림은 풋옵션 매수 포지션에서 낙아웃 조건인 경우 손익구조를 나타낸 그림이다. 원래는 왼쪽그림의 꺾이는 부분인 행사 가격부터 가격이 떨어질수록  이득이 나야 하는데 낙아웃 가격에 들어가면 풋옵션 매수한 것이 종료되고 손익구조는 풋옵션 매수가 없었던 것처럼 수평하게 돌아온다. 

  추가적으로 ELS 낙인도 살펴보자. ELS 에서 낙인(Knock-in) 55% 라고 하면, 주가가 55% 떨어졌을 때, 고객이 증권사에 매도한 풋옵션이 발동되어 아래 그림과 같은 보수 구조를 가지게 된다는 의미이다. 

 

그림3: ELS 낙인

 

  행사가격에서 고객이 증권사에 매도한 ELS 가 실행이 안되고 낙인 가격을 찍으면 그때 고객이 매도한 옵션이 발동을 하여 주가가 떨어진 만큼 고객이 그대로 손실을 보게 되는 것이다. ( ELS에 대한 설명은 ELS 제대로 알고 투자하자! 참고 ->  https://moonsong-investor.tistory.com/7  )

3. KIKO의 구성

  1) 수출업체의 기본적인 환 위험

 

그림4: 수출업체 손익구조

 

  수출업체가 특정일자에 수출계약을 하면 수출대금을 보통 USD 달러로 받는다. 상대한테 USD 달러를 받아서 KRW 원화로 환전하기 전까지는 수출대금은 USD 달러인 상태이기 때문에 이 매출의 평가손익이 환율 변동에 따라 바뀌게 된다. 환율이 오르면 USD 달러를 KRW로 환전했을 때 금액이 늘어나니까 손익이 늘어나고, 환율이 떨어지면 반대이다. (그림 4 왼쪽 ) 이런 위험을 피하기 위해 수출업체는 여러 가지 방식을 사용하는데 그중 하나가 키코(KIKO)였다. 

  이 때 수출이 확정된 날을 기준으로 KRW 원화 기준 손익을 맞추고 싶으면 현재 환율 기준으로 (현재 환율을 행사 가격으로) 환율이 떨어지면 USD를 행사 가격으로 팔고, 환율이 올라가도 USD를 행사 가격으로 파는 두 가지 옵션 계약을 체결하면 된다. (그림 4 오른쪽 )

  결론적으로 위 그림4의 왼쪽과 오른쪽 보수 구조를 합하면 손익은 0이 되고 환율 변화에 따른 손익구조를 상쇄시킬 수 있다. 

  2) 풋 옵션 매수 + 낙아웃

  단순히 환위험을 그냥 안전하게 회피해 버리면 되는데 여기에서 기술이 들어간다. 그냥 위 그림 4의 풋옵션 매수+콜옵션 매도 상품을 고객에게 팔라고 하니까 너무 비쌌기 때문이다. 그 결과 먼저 고객이 풋옵션 매수하는 부분의 매수비용을 줄이려고 했다. 환율이 일정 가격 밑으로 떨어지면 풋옵션이 적용 안 되게 만들어서(낙아웃) 값싼 풋옵션을 만든 것이다. 그 결과 풋옵션의 보수 구조는 아래와 같이 바뀐다.

 

그림5: 풋옵션 손익구조 변화

 

  3) 콜 옵션 매도 + 낙인

  풋옵션 매수+콜옵션 매도 상품의 가격을 낮추려면 고객이 콜옵션을 매도하는 부분의 금액은 커져야 한다. 고객이 콜옵션을 매도하는 부분은 고객이 매도해서 프리미엄을 받는 부분이기 때문이다. 그 결과 키코(KIKO)에서는 콜옵션 매도를 풋옵션 매수 금액의 두 배만큼 하게 된다. 그런데 이렇게 두니 현재보다 환율이 조금만 올라도 업체가 손실을 보게 되는 상품이 되어 버렸다. 그래서 콜옵션의 발동가격을 높게 줘서(낙인) 그 가격 넘어가면 콜옵션 발동되게 만들어서 어느 정도의 환율 상승은 고객에게 유리하도록 구조를 짰다. 그 결과 콜옵션의 보수 구조는 아래와 같이 바뀐다. 

 

그림6: 콜옵션 손익구조 변화

 

  4) KIKO 가입업체의 최종 손익구조

  적절한 가격에 환헤지 상품을 고객에게 팔기위한 노력은 결국 아래 그림과 같은 복잡한 손익구조를 가진 키코(KIKO)라는 상품으로 이어졌다. 

 

그림7: 키코(KIKO) 가입한 수출업체의 최종 손익구조

 

   그림7 의 왼쪽 그림들( 수출업체의 기본 손익구조 + 낙아웃 추가된 풋옵션 매수 + 낙인 추가된 콜옵션 매도 ( X 2) )을 세로로 이어 붙이면 그림 7의 오른쪽 그림과 같은 모양이 나온다. 결론적으로 환율이 낙아웃 ~ 낙인 사이에 있으면 업체가 이득을 보는데 넘어가면 손실을 보는 구조이다. 환율 상승이든, 하락이든 그것이 급격하면 고객이 손실을 보는 구조인 것이다. ( 이는 ELS, DLS 같은 파생상품에서도 마찬가지이다. ) 

  5) 리만사태와 키코(KIKO)의 평가손익 폭발 

  경제 위기가 오면 안전한 자산으로 돈이 쏠리는 것은 당연하다. 리만사태 때도 마찬가지이다. 원화보다는 달러가 당연히 안전한 자산이고 ( 시장은 국뽕이 없다. 냉정하다. ) 이 당시 환율이 급등했다. 

 

그림8: 리만사태 당시 환율상승

 

  키코가 2000 년대 초반 상품이었으니까 리만사태 전까지는 환율이 크게 변동이 없었다는 것을 알 수 있다. 2000년대 초에는 그림 7에서 처럼 낙아웃 ~ 낙인 사이 환율에 있었을 것이고, 김 사장이 키코(KIKO)로 꿀 빠는데, 박사장이 키코(KIKO) 가입 안 하면 흑우가 되는 시절이었을 것이다. 그러나 2008년 리만 사태로 환율 급등 -> 콜옵션 낙인 들어가고 -> 그림 7의 오른쪽 그림 맨 오른쪽 끝 어딘가로 환율은 달려가고 -> 손익은 바닥을 치는 시나리오로 흘러갔을 것이다. : 이것이 내가 생각하기에 우리가 알아야 하는 키코(KIKO)의 전부이다...

4. 투자자 입장에서 교훈

  나같은 문돌이가 복잡한 파생상품을 투자하게 되더라도 그 상품을 전부 알 필요는 없다고 생각한다. 사실 그 상품을 권유하는 사람도 그 상품을 잘 모를 수 있다. 하지만 적어도 우리가 옵션형 상품을 거래할 때는, 우리가 옵션을 금융회사로부터 사는 건지 파는 건지 정도는 명확히 이해를 하고 나서 거래를 해야 한다. 나아가 KIKO, ELS, DLS처럼 고객 입장에서 금융기관에 옵션을 매도하는 성격이 있는 경우 내 손실이 무한대가 될 수도 있다는 것을 늘 염두에 두어야 한다.

 

결론: 뭐 어쨌든 지금 키코(KIKO) 파는 금융기관은 없다.